近日，“伽玛刀之王”西安大医集团股份有限公司（下称：大医集团）再次递表港交所，拟通过第18A章登陆港股市场。
值得注意的是，距离大医集团上次冲击IPO已经过去4年。早在2021年6月，大医集团曾递表上交所科创板，却在半年后主动申请撤回上市申请。对比前后两份招股书，此次大医集团的联席保荐人为中信建投国际、浦银国际、民银资本，而2021年的保荐人仅海通证券。
对此千汇网，大医集团解释称，其曾与海通证券订立辅导协议并在上交所递交上市申请，但是由于A股整体审批程序及当时不利市况令上市时间表不明朗，于2021年底主动撤回A股上市申请，并决定寻求在港交所上市。
招股书显示，大医集团专注于肿瘤诊疗与放疗产品，主营业务是创新放疗设备的研发、生产、销售、服务。虽然在所有中国伽玛放射外科医疗设备企业中，大医集团以75.8%的市场份额排名第一。但在中国放射治疗医疗设备市场上所占份额并不高，2024年的市场份额仅4.7%。在有商业化产品的前提下亏损逐年扩大，2018—2020年归母净利润分别亏损约4380万元、840万元、1770万元；2023—2024年，归母净利润分别亏损约6978万元、9457.2万元。
对此，中缔资本合伙人刘瑶告诉《华夏时报》记者，“医疗服务赛道，技术迭代使得成本投入较高。业内有早期靠融资、发展靠上市的说法。站在投资者的角度，企业利润不好，二级市场难以升温。基于大环境及各种因素影响，企业短期内想规模扩张很难做到的，但上市成功则可以实现以上所有目标。”
期内亏损9457万元
大医集团已深陷亏损泥潭。招股书显示，2018—2020三年公司营收分别为9500万元、2亿元、2.95亿元，同期归母净利润分别亏损约4380万元、840万元、1770万元。2024年，公司全年收入2.64亿元，相比于2023年的2.61亿元基本持平；同期净亏损0.97亿元，亏损额同比扩大35.53%。截至2024年末，公司累计亏损2.3425亿元。
从业务角度分析，由CybeRay及TaiChiRT Pro组成的TaiChi平台解决方案分别贡献了42.0%、60.6%收入；GMD平台解决方案，分别贡献了16.1%、25.9%收入；数字化运营系统收入及维护服务收入的占比均维持在个位数。本报记者累加发现，2024年前两者业务收入合计占比86.5%，意味着公司较为依赖单一产品。
从客户收入角度分析千汇网，公司存在客户集中度较高的风险。前五大客户收入占比超过一半。2023年和2024年，来自前五大客户的收入占总收入的比例分别为58.4%、53.4%，最大客户收入占比分别为21.6%、14.9%。
针对亏损原因公司归结于研发方面投入大量资金，而研发开支的走高主要与大医集团试图扩展业务天花板有关。招股书披露，截至2023年及2024年12月31日年度，大医集团研发开支分别为9790万元和1.13亿元，分别占当期毛利润的76.45%和81.71%。其中核心产品CybeRay的研发开支分别为3730万元、4220万元，分别占各年总研发开支的38.1%及37.2%。
值得注意的是，众成数科在《2023年国内放射治疗设备市场洞察》报告中指出，2023年医用电子加速器细分领域公开中标金额占据了我国放射治疗设备市场的九成以上，其次近距离后装治疗设备公开中标金额占比在5%左右，而伽马刀、放射性粒子植入治疗系统公开中标金额占比较小。因此，有限的市场空间制约了大医集团的发展。
据悉，公司核心产品CybeRay是全球首个实时影像引导伽玛放射外科系统，分别于2021年3月及2022年7月获得FDA及中国国家药监局批准，目前正处于适应症扩展的研发阶段；旗舰产品X/伽玛射线一体化放射治疗系统TaiChiRT Pro于2021年11月在美国获批上市。2022年7月，该产品在中国获批上市，用于头部及身体实体瘤及病灶的放射治疗。截至目前，公司已有CybeRay和TaiChiRT Pro两款产品商业化，均为伽玛放射外科医疗设备。除上述产品外，大医集团在美国还有3款产品已经上市。
此外，公司应收账款周转天数大幅延长，坏账风险攀升。公司营收虽实现同比微增，但2023年及2024年，公司的贸易应收款项周转天数分别为172天及322天。报告期内，公司分别录得贸易应收款项及应收票据减值880万元、2830万元。
7轮融资股东退场
招股书显示，IPO前大医集团的产品管线共有16条，其中8款产品已获得上市批准，产品覆盖肿瘤及非肿瘤适应症的放射外科治疗体系。虽然严肃医疗产品必然面临漫长的研发周期和不确定性，但技术创新能否转化为商业回报却是未知数。
在此背景下，持续亏损的大医集团亟需融资供血。自2011年成立至今，公司已通过股权融资及股份转让吸引多家投资者，累计获得7轮股权融资，募资总额达15.71亿元，其烧钱速度远超造血能力。其中首度IPO前的2019年至2022年3月，大医集团曾先后进行6轮融资，引入高瓴等10余家投资机构，合计融资超8亿元。
历次融资中，大医集团实控人刘海峰与机构股东签署的多轮对赌协议，2021年科创板IPO撤回后，已有投资机构要求公司实控人履行回购义务。具体而言，2024年8月29日，中比基金及海富长江（IPO前投资者）将彼等持有的761988股股份及1523977股股份以每股36.33元的对价转让予西安同贵（其普通合伙人为大医通汇，大医通汇为西安大医集团控股股东），代价共约0.83亿元。
本次申请港交所IPO同样包含类似协议，公司与IPO前投资者于2024年5月6日签署的股东协议显示，IPO前投资者获授予若干特别权利，其中包括赎回权，若公司IPO失败仍需履行赎回义务。
从估值水平看，2022年至2024年，大医集团又先后完成第6轮、第6+轮融资，最后一轮融资完成后公司投后估值增至51.35亿元，相较于前次科创板递表前的33.15亿元增长约55%。考虑到公司估值大幅提高，如此次IPO失败，回购金额或远超此前规模。
值得注意的是，在本次递表前，除已要求公司回购部分股权的中比基金、海富长江外，其他IPO前投资者也纷纷选择套现离场。
具体来看，2023年9月14日及2023年9月25日，西安兴和成及高端装备基金将彼等分别持有的565223股股份及76912股股份转让予海南洋浦潜渊医诺私募基金合伙企业（有限合伙），总代价分别为人民币1635万元及253.57万元，每股价格分别为28.93元及30.63元。
2024年2月23日，祺睿投资与星辰医乘浪（西安）企业管理合伙企业（有限合伙）订立股份转让协议，将其持有的1142982股股份转让予星辰医乘浪，总代价为3832万元，每股价格为人民币33.53元。
2025年4月25日，上海汇育、星辰轻承风（西安）股权投资合伙企业订立股份转让协议，上海汇育将1491202股股份转让予星辰轻承风，代价为5000万元，每股价格为人民币33.53元。
虽然历经多轮融资，但大医集团存在家族控股权集中的现象。截至2025年4月21日，大医集团控股股东包括刘海峰与女儿刘怡辰及妹夫王斌、大医通汇、CMC、CMCH、CMS、AHC、BTI、上海通权及西安同贵。各股东通过委托书、一致行动协议及表决权委托协议，共同有权行使公司已发行股本约52.99%所附带的表决权。
刘海峰作为大医集团的灵魂人物，1983年7月毕业于兰州大学核物理专业，毕业后在中国核工部二六二厂第一研究室任职，期间担任中国第一座核电站反应堆芯安全监测系统项目负责人，而后下海经商，创办大医集团。其担任公司的执行董事、董事长兼总经理，刘怡辰担任执行董事、副董事长兼资本运营中心总裁、刘怡辰的配偶昝鹏则是公司的执行董事、首席产品官兼首席品牌官。
对此，一位不愿具名的二级市场分析师接受《华夏时报》记者采访时表示，“股东套现可能会导致公司股权结构发生变化，影响公司的控制权和决策权，甚至影响市场对公司的信心。此外，股东套现可能会影响投资者的投资决策，进而增加投资风险。”
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